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2025年，白酒行业步入深度调整。22家A股白酒上市公司全年合计实现营收3618.10亿元，同比下降18.13%；归母净利润1266.32亿元，同比减少逾410亿元，降幅达24.10%。
但至暗时刻或已过去——2026年一季报降幅急剧收窄至不足1%，高端酒率先回暖。泡沫挤净之后，谁在裸泳，谁已悄然完成蜕变？
龙头“变阵”：茅台24年首降，五粮液收入腰斩，汾酒逆势双增
贵州茅台遭遇上市24年来首次营收净利双降。2025年营收1688亿元、净利823亿元，分别同比下滑1.21%和4.53%。第四季度单季净利仅为预期的六成左右，一度引发恐慌性抛售。但拆解结构可见，主力产品茅台酒营收仍实现0.39%正增长，系列酒销量增长近4%，产品护城河牢固依旧。更为关键的变化在战略层面：管理层罕见放弃设定增长目标，全年走访1700余家经销商、拓展5000家团购客户，以渠道健康置换增速。全年预计分红650亿元，分红率升至79%。26年一季度，茅台收入已恢复6.3%增长，春节期间飞天多地断货，“王者”回归信号明确。
五粮液的2025年报堪称“刮骨疗毒”的典型案例。营收405亿元、净利89.5亿元，分别同比下降55%和72%，近乎腰斩。数据跳水的背后，是公司主动对上半年收入进行近300亿元的会计差错更正，一次性挤压报表水分。分析师普遍认同此举务实取向，以真实换信任。实际经营已见回暖：26年第一季度营收同比大增34%、净利增长83%，春节动销1.4万吨，渠道库存降至低位。公司同步抛出200亿元分红加80至100亿元回购的组合方案，用真金白银宣示信心。
山西汾酒在普降潮中独善其身。全年营收387亿元、净利122亿元，分别同比增长7.5%和0.03%，成为A股白酒唯二实现双增长的企业。玻汾精准卡位50至80元价格带，全年放量22%，省外市场增长近13%，清香型对华东、华南等浓香腹地的渗透战正在改写格局。
泸州老窖第四季度则选择了大幅出清，单季净利不足1亿元、同比降逾96%，为“十五五”重回前三的战略目标扫清障碍。
区域分化：古井承压掘金下沉市场，酒鬼亏损探底
除头部阵营外，2025年白酒板块二三线阵营的分化态势同样值得关注。古井贡酒、迎驾贡酒、酒鬼酒、金徽酒四家酒企分别代表了徽酒龙头、区域强势品牌、次高端挑战者与西北根据地酒企四种典型路径，各自的业绩底牌与修复节奏差异显著。
金徽酒作为“西北王”，2025年录得上市以来首次营收、净利双降，但降幅在板块内相对温和——全年实现营收29.18亿元，同比下降3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%，显著优于行业平均降幅。
古井贡酒是徽酒阵营的绝对龙头，2025年实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。25Q4单季归母净利润录得亏损4.11亿元，主要系公司主动加快渠道去库存、未强推开门红回款，叠加黄鹤楼酒业商誉减值影响归母净利润约3.1亿元。
酒鬼酒是本轮调整中承压最深的企业之一。2025年，公司实现营收11.08亿元，同比下滑22.17%；归母净利润亏损3395万元，同比下降371.76%，系公司自2014年后首次年度亏损，也是四家企业中唯一出现亏损的一家。
从产品端看，次高端价格带消费场景收缩是核心“拖累”。内参系列营收1.68亿元，同比下滑28.61%；酒鬼系列营收6.61亿元，同比下滑20.78%。两大核心系列毛利率均出现明显下滑——酒鬼系列毛利率下降7.2个百分点至67.4%，其他系列毛利率下降8.2个百分点至48.1%。
迎驾贡酒2025年实现营收60.19亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%，业绩未达年初设定的目标，但公司在26年一季报中率先交出了令市场瞩目的答卷。
综合来看，四家区域酒企勾勒出清晰的复苏梯度。而四家企业的分化路径，正是本轮行业调整中“谁在裸泳，谁已悄然完成蜕变”的生动注脚。
行业“触礁”：量价齐跌库存告急，粗放增长模式走向终局
从财报中，可以看出行业几大变化趋势：价格体系加速裂变。全年批发价格指数逐月下探，飞天批价一度失守2100元，次高端大面积倒挂。300元以下大众价格带逆势承接真实需求，玻汾等产品放量即是明证。
库存堰塞湖集中泄洪。行业平均存货周转天数攀至900天，社会库存总量据测算突破3000亿元。这本质上是2020—2023年“压货式增长”模式的总清算——终端动销放缓后，渠道积压形成反噬，最终引爆了此次报表出清。
需求结构正在重塑。其中，家庭聚饮、大众宴席场景展现韧性，而商务宴请恢复远逊预期，成为次高端最大拖累。消费者调研显示，仅14.6%的用户仍将品牌知名度列为首选，口感与性价比成为核心决策因素，行业竞争已从品牌溢价时代切换至产品力比拼阶段。
头部集中效应加剧。茅台、五粮液、汾酒、老窖四家占上市酒企总利润超过80%，中小品牌加速出局，行业进入“缩量集中”的成熟消费品发展范式。
不难发现第四季度成为压力集中释放的窗口。单季收入降幅达30%，超过上轮周期的极值水平。多家机构指出，这一“大洗澡”为酒企主动出清，主要手段包括但不限于集中确认退货、计提存货减值、调整收入口径，意在换取未来的轻装上阵。
曙光初现：一季报降幅急剧收窄，机构喊出“轻舟已过万重山”
否极泰来，雨过天晴。2026年一季报为行业注入强心针。板块营收1326亿元，同比降幅大幅收窄至0.69%；净利降幅收敛到1.7%左右，头部酒企率先企稳回升。
复苏沿价格带自上而下传导。高端酒今年第一季度营收同比增长近10%，茅台、五粮液双双回正，国窖控货挺价见效。次高端受制于商务场景恢复滞后仍承压。更具转折意义的变化在于渠道端：酒企普遍放弃强压“开门红”指标，销售收入虽有下降但预收款不再注水，渠道健康首次被置于短期报表之前，旧增长范式已被彻底抛弃。
白酒行业分析师肖竹青这样评价行业2025年业绩：“头部酒企是在进行主动战略降速，‘以退为进’。”
在他看来，白酒行业分化的本质是“控库能力”的分化：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等凭借品牌与渠道优势，主动降速去库，用“短痛”换渠道健康；而洋河等依赖压货模式的企业，在出清过程中受库存反噬更为剧烈。
机构信心显著修复。申万宏源最新研报打出“轻舟已过万重山”标题，指出飞天批价坚挺、去库存近尾声，底部特征明确。万联证券预计，随着2026年上半年库存回归安全水位，行业将从“去库”切换至“补库”周期。此轮调整与2012—2015年有本质区别，上一轮是需求侧塌陷，本轮则是供给侧长年积弊的集中出清，调整更为彻底，修复根基更为扎实。当前板块公募持仓比例已降至近八年最低点，估值、分红与改革共振，为头部酒企提供了少见的底部配置窗口。
2025年并非白酒行业的终局，而是粗放增长模式的终局。泡沫挤净、报表洗净之后，真正拥有品牌护城河、渠道掌控力与务实管理层的企业，正在此轮大浪淘沙中完成蜕变。
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采写：南方+记者 黄晓韵
统筹：姚翀北京股票配资
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